Unternehmenstransaktionen nach dem neuen Kapitalmarktrecht und Guidelines für Selbstbefreiungen von Ad hoc Mitteilungen

Das seit 3. Juli 2016 geltende Kapitalmarktrecht hat auch Auswirkungen auf Unternehmenstransaktionen. Diese sind nach den finalen Guidelines der ESMA u.a. für Selbstbefreiungen vom 13. Juli 2016 zum Glück weniger gravierend als zwischenzeitlich befürchtet.

Zwischenschritte wie LoI als Insiderinformation

Ausgangspunkt sind weiterhin die bekannten Insiderinformationen. Insiderinformationen können wie bisher bereits bei Zwischenschritten vorliegen: Bei internen Vorentscheidungen werden die Voraussetzungen i.d.R. nicht erfüllt sein, jedoch wenn ein Letter of Intent unterzeichnet wird und der Verkäufer nur mit einem Käufer verhandelt oder Exklusivität eingeräumt wurde.

projektbezogene Insiderlisten

Der Emittent eines börsennotierten Finanzinstruments muss projektbezogene Insiderlisten anlegen, sofern der beabsichtigte Erwerb eine Insiderinformation ist. Dienstleister eines Emittenten dürfen mit einem Ansprechpartner genannt und es müssen nicht alle einbezogenen Mitarbeiter des Dienstleisters aufgeführt werden. Ebenso müssen die Dienstleister des Emittenten projektbezogene Insiderlisten führen. Die anderen beteiligten Unternehmen, die keine Finanzinstrumente emittiert haben, und deren Dienstleister müssen dagegen weder selbst Insiderlisten führen, noch auf derjenigen des Emittenten vermerkt werden.

Ad hoc Mitteilung und Selbstbefreiung

Sofern eine Transaktion eine Insiderinformation darstellt, ist sie grundsätzlich zu veröffentlichen. Die Veröffentlichung kann weiterhin durch eine sogenannte Selbstbefreiung aufgeschoben werden. Die Voraussetzungen sind unverändert, dass berechtigte Interessen des Emittenten vorliegen, die Vertraulichkeit gewahrt ist und keine Irreführung erfolgen darf. Jedoch wurden die Formalien hinsichtlich der schriftlichen Dokumentation, Speicherung und Übermittlung der Selbstbefreiung erheblich erhöht.

Bei konkreten Gerüchten ist eine Insiderinformation nunmehr unabhängig von ihrer Quelle zu veröffentlichen.

Seit 13. Juli 2016 liegen nun auch die finalen Guidelines der ESMA u.a. zur Selbstbefreiung vor.

• Entgegen den ersten Entwürfen ist eine Selbstbefreiung bei noch ausstehendem Aufsichtsratsbeschluss zulässig, wenn der Aufsichtsrat as soon as possible – wohl unverzüglich – entscheidet. Der Vorschlag in den Entwürfen der Guidelines, dass der Aufsichtsrat taggleich entscheiden muss, wurde nicht übernommen. Ebenso wurde gestrichen, dass eine Selbstbefreiung nicht möglich sein sollte, wenn der Aufsichtsrat regelmäßig den Entscheidungen des Vorstandes folgte und keine andere Entscheidung zu erwarten war.
• Selbstbefreiungen sind im Hinblick auf die Irreführung erschwert, wenn zuvor Markterwartungen geweckt wurden. Dies könnte Auswirkungen auf zukunftsgerichtete Aussagen in Interviews und auch Lageberichten haben.

Vertraulichkeit und Insiderhandelsverbote

Wie bisher haben Vertraulichkeitsvereinbarungen eine besondere Bedeutung und es wird i.d.R. auch vereinbart werden, dass nur solche Personen die Insiderinformationen erhalten dürfen, die diese benötigen. Der entsprechende Emittent hat ein erhöhtes Interesse, dass selbst Gerüchte nicht in den Markt dringen.

Due Diligence

Es stellt sich weiterhin die Frage, wann Insiderinformationen bei einer Due Diligence offen gelegt werden dürfen. Art. 9 Abs. 4 des neuen Kapitalmarktrechts MAR setzt für eine legitime Handlung als Ausnahme vom Insiderhandelsverbot insofern voraus, dass bei Abschluss der Transaktion die Insiderinformation öffentlich ist. Allerdings wird in der Literatur darauf verwiesen, dass die neuen Regelungen die Spector Photo Group Entscheidung des EuGH umsetzen und die Aufzählung der legitimen Handlungen nicht abschließend ist: Insiderinformationen dürfen in der Due Diligence offengelegt werden, wenn unabhängig von der Veröffentlichung die Parteien der Transaktion den gleichen Informationsstand haben und die Entscheidung für die Transaktion unabhängig von der Insiderinformation bereits getroffen war (Masterplan-Ausnahme). Weitere, so genannte along-side Erwerbe werden nicht privilegiert. Gesellschaftsrechtlich muss zudem eine Abwägung anhand der Interessen des Zielunternehmens erfolgen.

Marktsondierung

In besonderen Fällen können auch die Regelungen der Marktsondierung – mit und ohne Insiderinformationen – gelten. Die Ausführungen des neuen Kapitalmarktrechts MAR und der Europäischen Aufsichtsbehörde ESMA könnten so verstanden werden, dass die Regelungen nur greifen, wenn die unmittelbaren Finanzinstrumente des Emittenten Teil des beabsichtigen Geschäfts sind und nicht auch Finanzinstrumente von Tochterunternehmen. Eindeutig ist dies aber weder nach dem Wortlaut noch nach dem Sinn und Zweck, z.B. bei der Ausgliederung größerer Unternehmensteile oder Börsengängen von Gruppenunternehmen.

Fazit

Das neue Kapitalmarktrecht bedeutet erhebliche, vor allem formale Neuerungen, inhaltlich wären schnelle Klarstellungen der Aufsichtsbehörden hilfreich.